Von Elwin de Groot, Leiter Makrostrategie bei Rabobank
Nach der durch die Rezessionsangst getriebenen Erholung der Anleihen in der vergangenen Woche (insbesondere bei Anleihen mit kürzeren Laufzeiten) legten die Märkte am Montag eine Verschnaufpause ein, da die USA wegen des Unabhängigkeitstages geschlossen waren. Der europäische 2-Jahres-Swapsatz (der in den letzten beiden Juniwochen um satte 80 Basispunkte zurückging) erholte sich gestern um mehr als 10 Basispunkte. Dies wurde wohl auch durch restriktive Kommentare von EZB-Beamten wie dem Gouverneur der Bank of Slovenia, Vasle, vorangetrieben, der davor warnte, dass es „ wahrscheinlich weitere Zinserhöhungen […] nach September geben wird“. Die zweite Erhöhung um 50 Basispunkte in Folge durch die RBA heute Morgen – wenn auch im Einklang mit den Markterwartungen – war eine weitere Erinnerung daran, dass die kurzfristigen Zinsen weltweit (steil) steigen.
Unterdessen führen die USA und China Gespräche über eine Rücknahme der von der ehemaligen Trump-Regierung verhängten Zölle. Nach unserem Verständnis ist Finanzministerin Yellen eine Befürworterin einer solchen Umkehrung, aber im Biden-Team herrscht in dieser Frage keine Einigkeit. Die US-Handelsbeauftragte Katherine Tai beispielsweise sieht die Zölle als nützlichen Hebel in breiteren Diskussionen mit China (obwohl Skeptiker argumentieren werden, dass die Zölle wenig dazu beigetragen haben, die Handelsbeziehungen zwischen den beiden Ländern wieder ins Gleichgewicht zu bringen). Die dämpfenden Auswirkungen, die dies auf die Inflation haben würde, dürften laut vielen Analysten recht bescheiden sein. Sollte eine solche Entscheidung jedoch mit dem Beginn einer Abwärtsbewegung der Inflation zusammenfallen (aus ganz anderen Gründen, aus ganz anderen Gründen, wie z. B. „Spitzen“-Rohstoffpreisen) könnte es für Präsident Biden – der auch große Besorgnis über die Lebenshaltungskosten der US-Haushalte geäußert hat – für einen Stimmenzuwachs sorgen, rücken doch die Zwischenwahlen im November näher.
Über Nacht haben wir mehr „positive“ Nachrichten aus China gesehen, da sich die zusammengesetzte PMI-Umfrage von Caixin für Juni nach der Lockerung der Sperrmaßnahmen in Großstädten wie Shanghai und Peking stark erholte (55,3 von 42,2 im Mai). Angesichts neuer Berichte über das Aufflammen von Covid-19 in der östlichen Provinz Anhui sowie in der weiteren Region des Jangtse-Deltas, welche ein wichtiges Wirtschaftszentrum ist, könnte sich die Erholung der Aktivität jedoch als nur von kurzer Dauer erweisen.
Tatsächlich würden wir argumentieren, dass es viel zu früh ist Rezessionsängste über Bord zu werfen. Von europäischer Seite wurden dies am Wochenende freundlicherweise auch von der Vorsitzenden des Deutschen Gewerkschaftsbundes (DGB), Yasmin Fahini, in Erinnerung gerufen, die in einem Interview mit Bild warnte, dass „ganze Branchen dauerhaft zusammenzubrechen drohen: Aluminium, Glas, der chemischen Industrie“ – verursacht durch die aktuellen Gasengpässe. Der Rückgang der russischen Gaslieferungen um 60 % durch das deutsche Nordstream-1-Pipelinesystem hat die europäischen Gaspreise auf ein Niveau getrieben, das seit den ersten Wochen der russischen Invasion in der Ukraine nicht mehr erreicht wurde. Der TTF-1-Monats-Kontrakt stieg gestern über 160 EUR/MWh, den höchsten Stand seit dem 8. März. Steigende Importpreise waren auch der Hauptgrund für Deutschlands erstes monatliches Handelsdefizit (ein Nettoverlust von 1 Mrd insbesondere) seit 1991, da die Exporttätigkeit durch chinesische Lockdowns eine Verlangsamung der globalen Nachfrage und anhaltende Probleme in der Lieferkette behindert wird, während die Importpreise (insbesondere für Energie) durch die Decke gehen.
Deutschland ist bereits in Phase 2 seines nationalen Gas-Notfallplans übergegangen, nur noch einen Schritt davon entfernt, die vollständige Kontrolle über die Zuteilung von Erdgas zu übernehmen. Die zuvor eingemotteten Kohlekraftwerke werden wieder hochgefahren und die Regierung verhandelt noch mit Uniper, ihrem größten Gasimporteur, über Fördermaßnahmen. Laut dem deutschen Magazin Spiegel arbeitet die Regierung auf gesetzlicher Grundlage daran, Gasversorgungsunternehmen mit Maßnahmen zu unterstützen, die den Erwerb von Anteilen und/oder die Gewährung von Darlehen oder Bürgschaften beinhalten könnten. Als Blaupause für solche Maßnahmen gilt die Lufthansa-Rettungsaktion. Bloomberg berichtet heute Morgen, dass das potenzielle Rettungspaket bis zu 9 Mrd. EUR betragen könnte.
Aber Bundeskanzler Scholz räumte gestern ein, dass das Land vor einer „historischen Herausforderung“ stehe und dass die steigenden Lebenshaltungskosten „explosive“ Auswirkungen auf die deutsche Gesellschaft haben könnten, da sie auch einen weiteren Keil zwischen Arm und Reich treiben. Wohl steht der Bundeskanzler selbst vor einer dieser Unheiligen (oder Unmöglichen) Dreieinigkeiten: Er kann soziale Unruhen nicht verhindern, wenn er eine niedrigere Inflation haben und gleichzeitig eine Rezession verhindern will. Man könnte argumentieren, dass das gleichzeitige Erreichen der beiden letztgenannten Ziele an sich schon eine entmutigende Aufgabe ist, geschweige denn dies zu tun ohne Spannungen zwischen Erwerbstätigen und Rentenbeziehern oder zwischen Kapitalgebern und Arbeitskraftgebern zu verursachen.
Also überlässt er die Inflationsprävention doch besser der EZB, oder? Oh, warten Sie, diese andere Institution hat es tatsächlich selbst mit einer unheiligen (oder unmöglichen) Dreieinigkeit zu tun. In der Tat, worüber sich streiten lässt, eine, die sich selbst entwickelt hat.
Bevor Sie anfangen zu googeln, das Konzept „Unmögliche Dreifaltigkeit“ geht auf die Forschung der internationalen Ökonomen Robert Mundell und John Fleming zurück. Der zentrale Grundsatz ihrer Argumentation ist, dass es unmöglich ist, alle drei der folgenden Punkte gleichzeitig zu haben:
- i) unabhängige Geldpolitik (dh volle Kontrolle über Ihre Geldmenge),
- ii) ein fester/stabiler Wechselkurs und
- iii) der freie Kapitalverkehr.
Das Paradebeispiel, das oft zur Erklärung der Dreieinigkeit verwendet wird, ist die Situation in der die Zentralbank inmitten freier Kapitalströme ihre eigene Geldpolitik wählt. Unter diesem Regime – das im Grunde das Regime ist, unter dem derzeit viele Zentralbanken der entwickelten Märkte tätig sind – kann die Zentralbank den Wechselkurs nicht kontrollieren. Denn wenn es den Wechselkurs fixieren will, müsste es seine Devisenreserven einsetzen, um den Wechselkurs zu steuern. Da diese Reserven begrenzt sind, kann es seine Währung nicht unbegrenzt stützen, wenn es einen Zinssatz beibehalten möchte der unter dem „globalen“ Zinssatz liegt. Sollte es einen Zinssatz beibehalten wollen, der über dem globalen Niveau liegt würde es wahrscheinlich beträchtliche Kapitalzuflüsse sehen, und die einzige Möglichkeit, den Wechselkurs zu stabilisieren, besteht darin den Zufluss von Fremdwährungen zu kaufen indem es mehr eigenes Geld druckt,
Aber wir hören Sie denken: Für die EZB läuft alles bestens, oder? Denn der „Wechselkurs ist kein politisches Ziel“ . Daher also kein Problem. Wir denken jedoch tatsächlich über eine weitere Unmögliche Dreifaltigkeit nach, die derzeit bei der EZB ihr Unwesen treibt. Am Wochenende berichtete die FT, dass die EZB darüber diskutiert ob und wie sie verhindern könnte, dass Banken unerwartete Gewinne in Höhe von „mehreren Milliarden Euro“ aus den billigen Krediten ziehen die die EZB ihnen während der Pandemie gewährt hat. Die Grundidee dabei ist, dass viele Banken ihre TLTRO-Ziele erreicht haben und daher über die gesamte Laufzeit des Darlehens zum durchschnittlichen Zinssatz der Einlagenfazilität leihen. Da dieser Durchschnitt viel langsamer ansteigt als der tatsächliche Zinssatz der Einlagefazilität, wenn die EZB später in diesem Monat die Zinsen anhebt, bietet dies den Banken effektiv ein kostenloses Mittagessen.
Wir haben uns gefragt: Das ist kein neues Thema, und die EZB hätte es kommen sehen können als sie diese Politik ausgearbeitet hat. Warum und warum jetzt? Nun, eine Erklärung könnte sein, dass die EZB von der relativ geringen Höhe der TLTRO-Rückzahlungen durch die Banken bisher überrascht war. Aber eine interessantere Erklärung – in dieser Hinsicht – ist, dass die EZB bei der Entwicklung ihres Anti-Fragmentierungs-Tools plötzlich feststellen könnte, dass sie die Kontrolle über die Größe ihrer Bilanz (oder besser: die Geldbasis) aufgeben muss, wenn sie die Kontrolle über Zinsen und Spreads behalten und gleichzeitig eine Fragmentierung verhindern will.
Ein Gedankenexperiment hilft, das Problem zu erklären. Nehmen wir an Bedenken hinsichtlich der italienischen Spreads zwingen die EZB mehr italienische Anleihen zu kaufen. Und nehmen wir weiter an, um die Auswirkungen auf die Geldbasis vollständig zu sterilisieren beschließt die EZB zu sterilisieren indem sie Liquidität durch „wöchentliche Einlagen“ (mit einem leichten Aufschlag auf den Satz der Einlagenfazilität) aufsaugt. Dies impliziert jedoch, dass die monetäre Basis effektiv weiter expandieren würde, was langfristige Inflationsrisiken birgt. Sollte die EZB alternativ beschließen, ihre Reserveanforderungen um den gleichen Betrag zu erhöhen, den sie in italienische Anleihen gepumpt hat, würde die Erhöhung dieser Anforderungen wahrscheinlich ein Problem für diejenigen Banken darstellen, die bereits wenig Überschussreserven haben und die keine entsprechende Erhöhung ihrer Reserven sehen würden. Folglich kann das Fragmentierungsproblem nicht gelöst werden. Und wenn die Zentralbank Wertpapiere mit langer Laufzeit ausgeben würde, würde dies wahrscheinlich die langfristigen Zinsen erhöhen (da sie mit anderen Kernanleihen konkurrieren würden). Das mag zwar Spreads enthalten, wäre aber nicht in der Lage, langfristige Renditeniveaus einzudämmen.
Die grundlegende Schlussfolgerung lautet hier also, dass die EZB bei so vielen zu erreichenden Zielen Gefahr läuft, sich ganz in ihre eigenen Instrumente zu verwickeln. Ein Ausfall ist nahezu garantiert, die EZB muss nur entscheiden, in welchem Bereich sie ein solches Versagen akzeptiert.
